特朗普政府貿易政策反複、歐洲擬推出財政刺激計劃等因素都令全球經濟和市場中的“美國例外論”生變。

過去兩年，由於美國經濟韌性及美聯儲降息預期，美國各資產長期跑贏全球。但上周，美國貿易政策反複無常，令市場不得不升級對該因素的計價；歐洲隨之做出曆史性轉變，擬推出天量財政刺激計劃。這些變化同步來襲，導致美國市場上周遭遇股債匯三殺，全球投資者的“美國例外輪”邏輯生變。

而本周，美國政府停擺風險可能會成為短期擾動美國市場的又一因素。

市場開始計價特朗普關稅風險

美國總統特朗普對貿易政策的反複表態，令市場突然開始計價特朗普關稅風險。當地時間3日，特朗普表示，美國對墨西哥和加拿大商品征收25%的關稅將於3月4日生效。對等關稅將於4月2日開始征收。但美國商務部長盧特尼克4日“滅火”表示，特朗普可能會在關稅問題上與墨西哥和加拿大達成某種折中的方案，如果遵守美墨加協定（USMCA），特朗普將考慮減免關稅。當地時間6日，特朗普簽署對墨西哥和加拿大關稅的修正案，使符合上述協定的產品免征關稅，直至4月2日。

由於特朗普在貿易政策上的反複無常，加之俄烏衝突局勢未定，歐洲“如夢初醒”。在上周於倫敦舉行的峰會上，英國與歐洲各國領導人達成了一項具有裏程碑意義的協議，即所謂的“倫敦協議”。該協議旨在加強歐洲的防務合作，並推動歐洲在俄烏衝突等問題上采取更加獨立的立場。歐盟委員會主席馮德萊恩直接提出了“重新武裝歐洲”的8000億歐元計劃。德國新政府也擬推出大規模的財政刺激計劃，設立高達5000億歐元的基建特別基金（SPV）、對國防開支“不設限”支持，以及允許地方政府增加借貸。而此前，在特朗普勝選後，“海湖莊園協議”一度更受歡迎，該協議的基本原理是，非美國家通過購買美國國債，換取安全保障和關稅減免。

此外，在DeepSeek AI大模型橫空出世讓全球看到中國AI和科技企以及其股價潛力後，阿裏上周又發布了最新的開源QwQ-32B大語言模型。QwQ 32B模型的評分位於DeepSeek R1和o3-mini之間，而成本僅為它們的十分之一。投資者熱情再度被點燃，阿裏美股當日上漲9%，港股也大漲8%。

幾方因素共同作用下，歐洲股市上周上漲近9%，創下曆史新高，港股科技股飆升近30%。而美國市場則遭遇股債匯三殺。標普500指數錄得2024年9月以來的最大單周跌幅。年初以來，標普500指數表現遠遜於歐洲基準指數，更不及漲約20%的香港恒生指數。美國股市市值在全球股市中的占比，自今年初觸及50%以上的峰值後持續下滑。納斯達克指數年初至今也已下跌約6%。美元上周跌勢加劇，已較1月大選後的峰值下跌了近4%。

美國國債也大幅回落，美債投資者還開啟“衰退交易”。道明證券的美國利率策略主管戈德伯格（Gennadiy Goldberg）稱：“幾周前，我們還被問及美國經濟是否正在重新加速。突然間，‘經濟衰退’這個詞被反複提起，美債投資者從對增長的狂熱轉向了絕望。”交易員們因此紛紛湧入短期美債，因為市場預期美聯儲最早將於5月再次降息以防止經濟進一步惡化，導致兩年期美債收益率自2月中旬以來大幅下滑。同時，美債相對於德國國債的利差近期收窄至2023年以來的最低水平，削弱美債的相對吸引力。

“美國例外論”邏輯生變

全球經濟和市場中的“美國例外論”也開始遭到質疑。券商Academy Securities的宏觀策略主管特爾（Peter Tchir）稱：“美國曾是全球資金無需思考的優先流向地，而現在這種趨勢可能正在逆轉，或者說至少發生了變化。全球投資者近年來首次發現，去美國以外地區投資的理由極具說服力。”

瑞銀分析師團隊在3月5日的報告中表示，“倫敦協議”反映出歐洲國家對美國政策的不信任，以及對自身安全和經濟獨立的追求，“海湖莊園協議”正讓位於“倫敦協議”。如果歐洲接下來明確指導投資者，令目前流向美國資產的大量儲蓄轉向支持歐洲本土國防和基礎設施資產，那麽歐元區儲蓄盈餘流向美國的趨勢可能會減弱，歐元對美元匯率可能會結構性走高，歐元最終可能崛起為一種替代儲備資產，與美元展開競爭。歐洲國家也可能進一步加強經濟一體化，推動全球經濟格局的多極化發展。

摩根大通分析師卡思曼（Bruce Kasman）在最新研報中也直言，自疫情以來，美國經濟複蘇勢頭強勁，遠超其他地區，但過去幾年“美國例外論”盛行的局麵可能即將結束。 “導致美國例外的三個關鍵因素——政府支持、價格衝擊和供應端難題都正在發生逆轉。”他稱，“美國的政策似乎正轉向不利於商業的立場，而歐洲的財政政策卻開始蘇醒，尤其是德國。”具體而言，在政府支出上，2023~2024年，美國政府支出大幅增加，推動經濟增長。但現在，美國可能大幅削減政府支出。相反，歐洲正轉向更具刺激性的財政政策，尤其是在國防和基礎設施方麵。在價格衝擊上，疫情和俄烏衝突導致歐洲通脹飆升。而現在，隨著停火的可能性增加，天然氣價格大幅下跌。美國反而正麵臨關稅推高通脹，令物價重新上漲的可能性。在供應端方麵，美國生產率過去兩年大幅增長，歐洲生產率下降。但隨著美國需求降溫和移民流入放緩，美國的供應增長已放緩。而歐洲的供應正在加速，並有望隨著需求複蘇繼續走高。

美國政府停擺風險恐短期擾動市場

除了上述結構性因素外，美國市場和經濟接下來還可能受到政府停擺風險的短期擾動。美國聯邦政府距離資金耗盡僅剩一周左右，除非美國國會在3月14日午夜前通過一項臨時支出提案，否則美國政府將麵臨停擺。眾議院共和黨人上周六已提出一項議案，預計最早將於本周二進行投票表決，提案需獲得多數票支持方能通過。如果該提案通過，美國政府將能夠維持運作至9月。但在眾議院，共和黨僅以218對214的微弱優勢控製著多數席位，且民主黨目前對該提案大多持反對意見。即使眾議院共和黨人設法通過該提案，也需要在參議院通關。參議院民主黨領袖舒默（Chuck Schumer）稱，共和黨掌控著政府的所有部門，有責任為政府提供資金，且共和黨尚未就該計劃與他們進行談判，而“我們一直認為，唯一的解決方案是兩黨合作的解決方案”。

Carson Group的首席市場策略師德崔克（Ryan Detrick）表示，在正常時期，避免停擺將是一個高度優先事項。但現在，這在特朗普一係列引人注目的舉措中，隻是眾多競爭優先事項之一，因此無法確定兩黨能否及時達成共識。值得一提的是，美國曆史上，當白宮、眾議院和參議院均由同一個黨控製時，隻發生過兩次政府停擺，而偏偏這兩次都在特朗普首個任期內。

由於關稅政策威脅，芝加哥期權交易所波動率指數（VIX）今年至今已漲約35%，達到23左右，表明投資者恐慌情緒已經不斷走高。而投資機構Freedom Capital Markets的首席全球策略師伍德斯（Jay Woods）在研報中稱，政府停擺風險意味著短期內，市場波動性可能會進一步加劇。“相關言論對市場的影響本周將上升，預算紛爭、擬議支出以及各方動態將占據中心舞台，並可能在市場上引起暫時的焦慮。”他稱。

不過，德崔克也強調：“盡管短期有政府停擺的陰影籠罩，但股市中長期走勢往往會忽略政府停擺的影響。”Carson Group的研究數據顯示，自1976年以來，標普500指數在過去22次政府停擺期間表現平穩。停擺結束後12個月內，股市平均上漲12.7%。即使對標特朗普第一個任期，從2018年12月~2019年1月政府停擺期間，標普500指數反而上漲了10%。